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兩會前後決策層還有啥牌可出 北京新浪網 (2016-02-25 14:36) 分享| 分享至新浪微博 分享至facebook 分享至PLURK 分享至twitter 友善列印
　　文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 汪濤

　　經濟增速持續下滑，國際投資者擔心決策層正用盡政策、未來或無計可施。不過，我們認為決策層仍然有足夠的政策選項來避免經濟硬著陸、管理匯率政策、避免短期內爆發金融危機。

兩會前後決策層還有啥牌可出 兩會前後決策層還有啥牌可出
　　金融危機后，中國經歷了信貸快速大幅擴張以刺激經濟增長的一段時期。幾年過去，投資者開始擔心決策層是否正在用盡政策、未來會無計可施。的確，雖然重大財政政策和貨幣寬鬆政策不斷出台，但經濟增速持續放緩；過去一段時間信貸快速擴張，但效果不盡如人意；最近資本外流和貶值壓力加劇，也進一步限制了政策空間。

　　決策層仍然可以使用財政和信貸政策穩增長

　　扭轉經濟下行趨勢或房地產去庫存周期絕非易事，但我們認為決策層仍然擁有不少穩增長政策工具，可以避免投資和經濟增速大幅下跌，如通過擴大財政赤字、擴大准財政支出等方式增加基建和社保支出。不過，這些措施的推行空間和邊際效用似乎在減弱。

　　國內儲蓄率較高，可以支撐短期加槓桿

　　債務和企業重組有助於緩解中國高槓桿的問題。不過，通縮陰雲未散、且穩增長仍需信貸擴張支持，因此未來幾年槓桿率可能會繼續攀升。這在長期來看，風險和債務問題可能加劇；不過由於國內儲蓄率較高、且債券市場發展空間較大，這應有助於在短期內支撐繼續加槓桿、同時可以避免市場因素觸發信貸緊縮或大幅去槓桿。

　　決策層仍然可以管理匯率、資本流動和國內流動性

　　雖然近期貶值壓力加劇，但我們認為央行會保持人民幣對一籃子貨幣相對穩定，並相機對美元溫和貶值。因此，我車貸 最低們預計決策層會收緊現有的資本管制措施，並動用部分外匯儲備維穩匯率(我們預計今年外匯儲備下降5000億美元左右)，車貸 最低同時出台措施穩定國內經濟增長。此外，央行可以繼續降低目前依然較高的存款準備金率、並配合其他流車貸 最低動性管理工具，對沖資本流出給國內流動性帶來的負面衝擊。

　　兩會前瞻

　　我們預計決策層會在兩會上宣布擴大財政赤字、增加社保和基建支出、放鬆信貸政策、推出「十三五」規劃相關的新投資項目，並詳細闡述供給側改革的相關政策。但是，我們認為這些政策只能部分緩和、而無法完全抵消經濟增長下行壓力。

　　經濟增速持續下滑，國際投資者擔心決策層正用盡政策、未來或無計可施。的確，通過基建投資和信貸擴張穩增長的政策空間和有車貸 最低效性都在減弱，而且也無法扭轉當前的經濟下行趨勢。不過，我們車貸 最低認為決策層仍然有足夠的政策選項來避免經濟硬著陸、管理匯率政策、避免短期內爆發金融危機。在即將下月召開的兩會期間及其之後，我們預計以下政策可能將陸續出台：

　　一. 穩增長政策

　　

　　1. 財政政策依然將是重中之重

　　我們認為決策層可能通過以下方式加碼財政政策支持：1)擴大政府投資和社保支出；2)減稅及推進稅制改革；3)增加准財政信貸和支出對基建、戰略新興產業、社保等方面的支持力度。鐵路、地鐵、城際軌道交通、城鎮地下管網、水利、環保和新能源等行業的基建投資有望繼續加碼。我們估算2016年各類新增的減稅降費總體規模將超過1%的GDP(圖1)。

　　政府赤字率可能擴大到3%以上(提升幅度超過0.7%)，不過實際的政府支持可能仍將主要來自准財政支出。如我們此前所寫，預算內政府財政支出佔GDP的比例僅26%，而如果加上政府性基金預算支出(如土地相關的預算)則超過32%。不過，這兩個比值均不包含地方政府平台的准財政支出，或者未來將顯著壯大的PPP模式。

　　為了填補財政赤字，決策層可能會擴大國債和地方政府債券發行規模，而准財政政策的融資渠道則可能包括：1)擴大政策性銀行對基建和政府主導項目的信貸支持；2)擴大城投公司或者PPP項目公司發行企業債券規模；3)由政策性銀行發行專項建設債券，該資金可以用作項目資本金、撬動商業銀行貸款。債務置換也可以在一定程度上緩和地方政府的還息壓力和現金流負擔。

　　考慮到大部分准財政政策都通過信貸渠道執行，我們很難準確量化廣義財政刺激的整體規模。另外，隨著名義GDP、工業產出和土地銷售增速放緩，今年地方稅收增長很可能繼續走弱，地方政府仍將繼續面臨融資缺口(參見《地方政府融資缺口的化解和PPP的作用》)。我們認為決策層將不斷加碼支持力度，以提振基建投資和GDP增速(參見《如何評估政策刺激》)。因此，我們預計今年基建投資將增長15-16%、推動固定資產投資增長8-9%。

　　我們認為決策層仍然有空間加碼財政政策，因為：1)即便包括地方政府債務，整體政府債務水平仍溫和可控(圖2)；2)中國仍有空間加碼基建投資、改善社保體系，雖然政策空間的確在縮小(參見《聚焦中國經濟熱點問題》)；以及3)國內儲蓄率較高、儲蓄規模較大，足以為政府和准財政借款繼續融資。

　　2. 預計信貸政策比貨幣政策更寬鬆，但不會推出量化寬鬆

　　貨幣政策方面，由於1年期存款基準利率已降至1.5%，進一步降息的空間比較有限。但鑒於今年通縮壓力較大、企業債務負擔加重，我們認為今年央行還將再降息兩次、每次25個基點。另外，短期貨幣市場利率還可以進一步下行(目前7天回購利率保持在2.3%左右，圖3)。出於對人民幣貶值壓力的擔憂，央行在短期內不希望降准或降息，以免釋放過強的寬鬆信號。但為了應對資本持續大幅外流、緩和其對央行資產負債表的衝擊(圖4)，我們認為今年央行還會多次降准、並主動利用PSL或信貸質押再貸款等方式為市場注入流動性，保持基礎貨幣穩定增長(圖5)。

　　雖然基礎貨幣增速無法明顯加快、名義利率下行空間也相對有限，但信貸政策仍然可以進一步放鬆。在這裏我們將貨幣和信貸政策區分開來，因為決策層和央行可以同時直接管理基礎貨幣和信貸增速。

　　央行和其他政府部門可以通過貸款額度、監管措施和行政命令等手段管理信貸增速。去年決策層已經取消了貸存比要求，放鬆了對部分行業的信貸約束，月度貸款額度似乎較此前有所鬆動，且今年總的貸款額度也很可能高於往年。作為印證，今年1月雖沒有降息或降准，但新增信貸規模仍創下歷史新高。

　　雖然我們認為隨著季節性因素消退，1月的信貸強勁增長趨勢恐怕無法維繫，但鑒於此前部分約束政策已經放鬆，銀行可能會繼續快速擴張信貸規模。此外，我們預計國債和地方政府債券發行規模也將擴大，這也有助於整體信貸增長。

　　我們預計全年人民幣貸款和整體信貸餘額(社會融資規模+地方政府債券餘額)都將增長14%，這意味著2016年新增人民幣貸款13萬億(2015年11.3萬億)、新增社會融資規模15萬億左右(2015年15.3萬億)。

　　我們認為央行並不會推行量化寬鬆，即擴張資產負債表、直接購買政府或准政府債券。如上文所述，央行完全可以直接降低目前高達17%的存款準備金率，商業銀行可以用釋放的流動性購買政府或准政府債券，而政策性銀行則可以直接給政府工程放貸。此前決策層一直是通上述方式並與信貸和財政政策相結合來支持經濟增長，我們預計這在未來仍將延續(參見《激辯中國的貨幣寬鬆》，《相比降准，政策性銀行才是刺激之所在》)。

　　貨幣和信貸寬鬆能是否能夠奏效？如此前所寫(《激辯中國的貨幣寬鬆》)，除非有效結合財政政策或政府支出，否則貨幣信貸寬鬆本身不足以支持經濟增長。鑒於經濟增速放緩、企業收入下滑，資本支出的信貸需求仍然疲弱。但寬鬆的貨幣信貸政策可以有助於緩和企業現金流和債務負擔、推動居民部門增加住房貸款、支持公共基建項目融資。更重要的是，貨幣寬鬆可以確保流動性充裕、信貸供給合理定價，從而降低企業部門大規模違約的可能性和大幅去槓桿的必要性。

　　3. 房地產政策和其他穩增長的結構性改革

　　雖然房地產政策已多次寬鬆，但仍然存在進一步的政策空間推動銷售增長和去庫存，包括：1)在此前將非限購城市首套房貸款首付比例降至20%的基礎上，進一步降低首套房和二套房的首付比例；2)進一步降低貸款基準利率和房貸利率(我們預計年內降息2次)；3)鼓勵地方政府購買商品房用作保障房用途；4)加快推進中小城市的戶籍改革，出台優惠措施鼓勵農民工買房。

　　對於戶籍和社保改革，我們預計決策層會：1)加快中小城市戶籍改革，使在城鎮居住工作的農民工可以享受與城鎮居民同樣的社會保障和公共服務，從而在中長期拉低儲蓄率、提振居民消費、增加城鎮住房需求；2)進一步降低企業繳納社保費率、降低其支出負擔。我們估算，小幅降低職工社保企業繳費率(如企業養老保險繳費率降低2%、基本醫保繳費率降低0.5%)可以為企業每年節省支出2400億元以上，相當於0.36%的GDP；3)進一步在全國範圍擴大醫保和大病保險覆蓋範圍、提升統籌水平，並通過國有資產劃撥補充社保基金。

　　「供給側」改革除了包括去產能等供給方面的結構性改革之外，還包括有助於促進實體經濟增長的行業政策。我們認為後者將包括培育新供給和提振有效投資，如公共事業、服務業、新興戰略產業等領域，並配合以加強信貸支持、財政補貼、降低行業准入門檻等措施(更詳細的行業政策可能編入即將由兩會通過的「十三五」規劃)。除此之外，「供給側」改革還包括簡政放權、促進創新、增加研發支出等。

　　另一方面，鑒於清理過剩產能等傳統的供給側改革會衝擊短期增長、損害既得利益，我們預計這些改革的步伐將相對較慢。針對此，決策層將出台針對多個行業的化解過剩產能目標和實施計劃。事實上，國務院已經出台了鋼鐵和煤炭行業化解過剩產能的意見，鋼鐵行業計劃用5年時間再壓減粗鋼產能1億-1.5億噸，煤炭行業計劃用3-5年時間退出產能5億噸和減量重組5億噸，不過這一步伐慢於市場預期。

　　其他過剩產能行業的去產能政策很可能也將在今年出台，但推進步伐可能將會循序漸進。中央政府層面會利用財政資金來幫助地方政府安置下崗職工。我們估計如果最主要的6個產能過剩行業裁減10%的產能，將直接導致約200萬員工下崗，雖然佔整體非農就業的比重僅為0.3-0.4%、看似微不足道，但失業很可能集中在部分行業和地區。除化解過剩產能之外，我們預計今年決策層還會鼓勵企業破產、兼并重組、核銷壞賬等。

　　今年國企改革的步伐將有所加快，這既包括國企合併、提高經營效率和資產收益率(如改善企業管理、推進混業經營)，也包括重組、關停「殭屍」企業、破產和退出等清理過剩產能的政策。

　　二、去槓桿的政策

　　國際金融危機以來，中國信貸快速擴張、債務佔GDP的比重大幅增長(圖8)。決策層已將去槓桿作為今年的工作重點。我們認為政府會結合以下政策：

　　穩定名義經濟增長，包括財政和貨幣政策支持、進一步放鬆房地產政策、推進戶籍和其他穩增長的改革；

　　降低利息負擔，包括降息、降准、繼續放鬆債券發行、擴大債務置換；

　　債務重組，包括擴大地方政府債務置換規模、推進企業債務重組、關停過剩產能、清理壞賬、銀行融資補充資本金和資產管理公司增加資本等；

　　確保流動性充裕，避免爆發大規模信用風險事件、並應對資本外流。

　　但是，鑒於企業債務重組步伐可能會較慢、而信貸增速再次加快，未來幾年槓桿率可能進一步攀升。決策層能否在避免市場因素引發信貸緊縮的情況下應對槓桿率攀升？

　　我們認為完全可以。如此前所寫(參見《聚焦中國經濟熱點問題》，《極端看空觀點站得住腳嗎？ 》)，國內儲蓄率較高、金融市場發展尚不完善、且仍存在資本管制，這意味著銀行坐擁大規模的低成本存款，因而有充裕的流動性、足以支撐信貸擴張(無論是通過貸款還是其他渠道)(圖9)。國內銀行系統的國有成分較高，政府對國企和地方政府等債務主體也有較高的控制力或所有權，這意味著壞賬更可能通過長期談判和緩慢重組來化解，而不是快速推動壞賬核銷。

　　當然，如果內在增長和債務問題沒有及時解決，槓桿問題也無法無限期地拖延下去。我們往往很難準確估計究竟何時債務問題無法持續，不過投資者應當密切關注新增貸款中有多少用於為舊債支付利息、銀行體系是否擁有充裕流動性。不過，除非國內儲蓄(流動性)持續大幅流出，否則短期內應不會爆發系統性危機。

　　未來兩年，我們預計決策層會加快企業和債務重組、穩定經濟增長、增加銀行資本金，並更加嚴格的執行現有的資本管制政策。

　　三、匯率政策

　　我們認為決策層希望人民幣匯率保持相對穩定，逐漸與美元脫鉤、並對美元溫和貶值。我們預計2016年底人民幣對美元會溫和貶值5%至6.8，而人民幣有效匯率僅小幅貶值。央行將如何在貶值和資本外流加劇的背景下管理匯率政策？

　　首先，人民幣並沒有被嚴重高估，且央行會繼續釋放維穩匯率的信號，降低單向貶值的市場預期(參見《極端看空觀點站得住腳嗎？》)。因此，由於顧忌惡化資本流出和人民幣匯率預期，央行不太可能會將人民幣一次性大幅貶值。此外，央行將反覆強調貨幣籃子(如CFETS人民幣指數)的重要性。我們認為央行會在人民幣對美元匯率相對穩定或人民幣有所升值的時期之間，相機引導人民幣對美元貶值。

　　其次，我們認為央行可能綜合運用多種手段，包括增加匯率靈活性(換言之，增加匯率雙向波動以「應對市場投機力量」)，動用外匯儲備(參見《極端看空觀點站得住腳嗎？》)、收緊現有資本管制措施等，降低人民幣匯率超調的可能性。我們在第一部分里討論的穩增長、提振市場信心的改革，也將有助於穩定匯率預期。

　　收緊外匯管制的政策包括：1)強化外貿真實性審查，打擊隱藏在經常賬戶交易和貿易信貸里中的資本流動；2)加強對企業和銀行跨境借貸和投資的審查；3)打擊利用離岸公司和地下錢莊轉移資金；4)對開展代客遠期售匯業務的金融機構徵收20%的外匯風險準備金。此外，據報導央行還暫時收緊了新RQDII業務申請、暫停離岸人民幣清算行和參與行的在岸債券回購交易，收緊了離岸流動性。雖然收緊匯率管制無法完全阻止資本外流，但有助於降低外流的規模和速度、進而降低匯率超調的風險。

　　雖然我們認為央行在短期內有能力穩定人民幣有效匯率，但外儲持續縮水仍然會給匯率帶來下行壓力。此外，如果有效匯率保持高估，國內價格將不得不承擔下行壓力。友邦(01299.HK)續專注中國內地業務 料信貸息差風險可控
鉅亨網新聞中心　(來源：阿思達克財經網)　2016-02-25 11:21:59　
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友邦(01299.HK)首席執行官兼總裁杜嘉祺(Mark Tucker)於分析員電話會議上重申，集團將末期股息基數上調50%，反映集團去年在市場大幅波動的情況下，仍可取得強勁表現，並對未來增長前景充滿信心。

他又指，將繼續專注於中國內地業務，認為中國經濟轉型仍需時多年，對其轉型步伐充滿信心，雖然一些政策可能會激發市場情緒轉變，但中國仍將是全球關注重點，同時帶來挑戰及機遇。


友邦在多項投資組合中投資非政府證券，有關證券在到期出售時或產生信貸息差風險。首席財務總監鍾家富(Garth Jones)指出，友邦去年11月底的償付能力充足率為最低監管資本的428%，較年前同期增1個百分點，並強調即使信貸息差拉闊100基點，令償付能力充足率下降約30個百分點，但仍可維持在400%的可控水平。

中國銀聯早前表示，自2月4日起將嚴格執行銀聯卡境外交易購買保險單筆額度不得超過5,000美元的規定。鍾家富表示，2015財年，友邦香港地區新業務價值按年升32%至8.2億美元，其中逾30%來自內地保險需求，約80%的保險產品為5,000美元以下，大部分為長期保費產品。

去年友邦香港地區新業務價值利潤率按年微跌0.3個百分點至62%，他強調，本港業務多元化並具增長潛力，有信心利潤率將可提升。(fi/na)~

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　　文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 汪濤

　　經濟增速持續下滑，國際投資者擔心決策層正用盡政策、未來或無計可施。不過，我們認為決策層仍然有足夠的政策選項來避免經濟硬著陸、管理匯率政策、避免短期內爆發金融危機。

兩會前後決策層還有啥牌可出 兩會前後決策層還有啥牌可出
　　金融危機后，中國經歷了信貸快速大幅擴張以刺激經濟增長的一段時期。幾年過去，投資者開始擔心決策層是否正在用盡政策、未來會無計可施。的確，雖然重大財政政策和貨幣寬鬆政策不斷出台，但經濟增速持續放緩；過去一段時間信貸快速擴張，但效果不盡如人意；最近資本外流和貶值壓力加劇，也進一步限制了政策空間。

　　決策層仍然可以使用財政和信貸政策穩增長

　　扭轉經濟下行趨勢或房地產去庫存周期絕非易事，但我們認為決策層仍然擁有不少穩增長政策工具，可以避免投資和經濟增速大幅下跌，如通過擴大財政赤字、擴大准財政支出等方式增加基建和社保支出。不過，這些措施的推行空間和邊際效用似乎在減弱。

　　國內儲蓄率較高，可以支撐短期加槓桿

　　債務和企業重組有助於緩解中國高槓桿的問題。不過，通縮陰雲未散、且穩增長仍需信貸擴張支持，因此未來幾年槓桿率可能會繼續攀升。這在長期來看，風險和債務問題可能加劇；不過由於國內儲蓄率較高、且債券市場發展空間較大，這應有助於在短期內支撐繼續加槓桿、同時可以避免市場因素觸發信貸緊縮或大幅去槓桿。

　　決策層仍然可以管理匯率、資本流動和國內流動性

　　雖然近期貶值壓力加劇，但我們認為央行會保持人民幣對一籃子貨幣相對穩定，並相機對美元溫和貶值。因此，我們預計決策層會收緊現有的資本管制措施，並動用部分外匯儲備維穩匯率(我們預計今年外匯儲備下降5000億美元左右)，同時出台措施穩定國內經濟增長。此外，央行可以繼續降低目前依然較高的存款準備金率、並配合其他流動性管理工具，對沖資本流出給國內流動性帶來的負面衝擊。

　　兩會前瞻

　　我們預計決策層會在兩會上宣布擴大財政赤字、增加社保和基建支出、放鬆信貸政策、推出「十三五」規劃相關的新投資項目，並詳細闡述供給側改革的相關政策。但是，我們認為這些政策只能部分緩和、而無法完全抵消經濟增長下行壓力。

　　經濟增速持續下滑，國際投資者擔心決策層正用盡政策、未來或無計可施。的確，通過基建投資和信貸擴張穩增長的政策空間和有效性都在減弱，而且也無法扭轉當前的經濟下行趨勢。不過，我們認為決策層仍然有足夠的政策選項來避免經濟硬著陸、管理匯率政策、避免短期內爆發金融危機。在即將下月召開的兩會期間及其之後，我們預計以下政策可能將陸續出台：

　　一. 穩增長政策

　　

　　1. 財政政策依然將是重中之重

　　我們認為決策層可能通過以下方式加碼財政政策支持：1)擴大政府投資和社保支出；2)減稅及推進稅制改革；3)增加准財政信貸和支出對基建、戰略新興產業、社保等方面的支持力度。鐵路、地鐵、城際軌道交通、城鎮地下管網、水利、環保和新能源等行業的基建投資有望繼續加碼。我們估算2016年各類新增的減稅降費總體規模將超過1%的GDP(圖1)。

　　政府赤字率可能擴大到3%以上(提升幅度超過0.7%)，不過實際的政府支持可能仍將主要來自准財政支出。如我們此前所寫，預算內政府財政支出佔GDP的比例僅26%，而如果加上政府性基金預算支出(如土地相關的預算)則超過32%。不過，這兩個比值均不包含地方政府平台的准財政支出，或者未來將顯著壯大的PPP模式。

　　為了填補財政赤字，決策層可能會擴大國債和地方政府債券發行規模，而准財政政策的融資渠道則可能包括：1)擴大政策性銀行對基建和政府主導項目的信貸支持；2)擴大城投公司或者PPP項目公司發行企業債券規模；3)由政策性銀行發行專項建設債券，該資金可以用作項目資本金、撬動商業銀行貸款。債務置換也可以在一定程度上緩和地方政府的還息壓力和現金流負擔。

　　考慮到大部分准財政政策都通過信貸渠道執行，我們很難準確量化廣義財政刺激的整體規模。另外，隨著名義GDP、工業產出和土地銷售增速放緩，今年地方稅收增長很可能繼續走弱，地方政府仍將繼續面臨融資缺口(參見《地方政府融資缺口的化解和PPP的作用》)。我們認為決策層將不斷加碼支持力度，以提振基建投資和GDP增速(參見《如何評估政策刺激》)。因此，我們預計今年基建投資將增長15-16%、推動固定資產投資增長8-9%。

　　我們認為決策層仍然有空間加碼財政政策，因為：1)即便包括地方政府債務，整體政府債務水平仍溫和可控(圖2)；2)中國仍有空間加碼基建投資、改善社保體系，雖然政策空間的確在縮小(參見《聚焦中國經濟熱點問題》)；以及3)國內儲蓄率較高、儲蓄規模較大，足以為政府和准財政借款繼續融資。

　　2. 預計信貸政策比貨幣政策更寬鬆，但不會推出量化寬鬆

　　貨幣政策方面，由於1年期存款基準利率已降至1.5%，進一步降息的空間比較有限。但鑒於今年通縮壓力較大、企業債務負擔加重，我們認為今年央行還將再降息兩次、每次25個基點。另外，短期貨幣市場利率還可以進一步下行(目前7天回購利率保持在2.3%左右，圖3)。出於對人民幣貶值壓力的擔憂，央行在短期內不希望降准或降息，以免釋放過強的寬鬆信號。但為了應對資本持續大幅外流、緩和其對央行資產負債表的衝擊(圖4)，我們認為今年央行還會多次降准、並主動利用PSL或信貸質押再貸款等方式為市場注入流動性，保持基礎貨幣穩定增長(圖5)。

　　雖然基礎貨幣增速無法明顯加快、名義利率下行空間也相對有限，但信貸政策仍然可以進一步放鬆。在這裏我們將貨幣和信貸政策區分開來，因為決策層和央行可以同時直接管理基礎貨幣和信貸增速。

　　央行和其他政府部門可以通過貸款額度、監管措施和行政命令等手段管理信貸增速。去年決策層已經取消了貸存比要求，放鬆了對部分行業的信貸約束，月度貸款額度似乎較此前有所鬆動，且今年總的貸款額度也很可能高於往年。作為印證，今年1月雖沒有降息或降准，但新增信貸規模仍創下歷史新高。

　　雖然我們認為隨著季節性因素消退，1月的信貸強勁增長趨勢恐怕無法維繫，但鑒於此前部分約束政策已經放鬆，銀行可能會繼續快速擴張信貸規模。此外，我們預計國債和地方政府債券發行規模也將擴大，這也有助於整體信貸增長。

　　我們預計全年人民幣貸款和整體信貸餘額(社會融資規模+地方政府債券餘額)都將增長14%，這意味著2016年新增人民幣貸款13萬億(2015年11.3萬億)、新增社會融資規模15萬億左右(2015年15.3萬億)。

　　我們認為央行並不會推行量化寬鬆，即擴張資產負債表、直接購買政府或准政府債券。如上文所述，央行完全可以直接降低目前高達17%的存款準備金率，商業銀行可以用釋放的流動性購買政府或准政府債券，而政策性銀行則可以直接給政府工程放貸。此前決策層一直是通上述方式並與信貸和財政政策相結合來支持經濟增長，我們預計這在未來仍將延續(參見《激辯中國的貨幣寬鬆》，《相比降准，政策性銀行才是刺激之所在》)。

　　貨幣和信貸寬鬆能是否能夠奏效？如此前所寫(《激辯中國的貨幣寬鬆》)，除非有效結合財政政策或政府支出，否則貨幣信貸寬鬆本身不足以支持經濟增長。鑒於經濟增速放緩、企業收入下滑，資本支出的信貸需求仍然疲弱。但寬鬆的貨幣信貸政策可以有助於緩和企業現金流和債務負擔、推動居民部門增加住房貸款、支持公共基建項目融資。更重要的是，貨幣寬鬆可以確保流動性充裕、信貸供給合理定價，從而降低企業部門大規模違約的可能性和大幅去槓桿的必要性。

　　3. 房地產政策和其他穩增長的結構性改革

　　雖然房地產政策已多次寬鬆，但仍然存在進一步的政策空間推動銷售增長和去庫存，包括：1)在此前將非限購城市首套房貸款首付比例降至20%的基礎上，進一步降低首套房和二套房的首付比例；2)進一步降低貸款基準利率和房貸利率(我們預計年內降息2次)；3)鼓勵地方政府購買商品房用作保障房用途；4)加快推進中小城市的戶籍改革，出台優惠措施鼓勵農民工買房。

　　對於戶籍和社保改革，我們預計決策層會：1)加快中小城市戶籍改革，使在城鎮居住工作的農民工可以享受與城鎮居民同樣的社會保障和公共服務，從而在中長期拉低儲蓄率、提振居民消費、增加城鎮住房需求；2)進一步降低企業繳納社保費率、降低其支出負擔。我們估算，小幅降低職工社保企業繳費率(如企業養老保險繳費率降低2%、基本醫保繳費率降低0.5%)可以為企業每年節省支出2400億元以上，相當於0.36%的GDP；3)進一步在全國範圍擴大醫保和大病保險覆蓋範圍、提升統籌水平，並通過國有資產劃撥補充社保基金。

　　「供給側」改革除了包括去產能等供給方面的結構性改革之外，還包括有助於促進實體經濟增長的行業政策。我們認為後者將包括培育新供給和提振有效投資，如公共事業、服務業、新興戰略產業等領域，並配合以加強信貸支持、財政補貼、降低行業准入門檻等措施(更詳細的行業政策可能編入即將由兩會通過的「十三五」規劃)。除此之外，「供給側」改革還包括簡政放權、促進創新、增加研發支出等。

　　另一方面，鑒於清理過剩產能等傳統的供給側改革會衝擊短期增長、損害既得利益，我們預計這些改革的步伐將相對較慢。針對此，決策層將出台針對多個行業的化解過剩產能目標和實施計劃。事實上，國務院已經出台了鋼鐵和煤炭行業化解過剩產能的意見，鋼鐵行業計劃用5年時間再壓減粗鋼產能1億-1.5億噸，煤炭行業計劃用3-5年時間退出產能5億噸和減量重組5億噸，不過這一步伐慢於市場預期。

　　其他過剩產能行業的去產能政策很可能也將在今年出台，但推進步伐可能將會循序漸進。中央政府層面會利用財政資金來幫助地方政府安置下崗職工。我們估計如果最主要的6個產能過剩行業裁減10%的產能，將直接導致約200萬員工下崗，雖然佔整體非農就業的比重僅為0.3-0.4%、看似微不足道，但失業很可能集中在部分行業和地區。除化解過剩產能之外，我們預計今年決策層還會鼓勵企業破產、兼并重組、核銷壞賬等。

　　今年國企改革的步伐將有所加快，這既包括國企合併、提高經營效率和資產收益率(如改善企業管理、推進混業經營)，也包括重組、關停「殭屍」企業、破產和退出等清理過剩產能的政策。

　　二、去槓桿的政策

　　國際金融危機以來，中國信貸快速擴張、債務佔GDP的比重大幅增長(圖8)。決策層已將去槓桿作為今年的工作重點。我們認為政府會結合以下政策：

　　穩定名義經濟增長，包括財政和貨幣政策支持、進一步放鬆房地產政策、推進戶籍和其他穩增長的改革；

　　降低利息負擔，包括降息、降准、繼續放鬆債券發行、擴大債務置換；

　　債務重組，包括擴大地方政府債務置換規模、推進企業債務重組、關停過剩產能、清理壞賬、銀行融資補充資本金和資產管理公司增加資本等；

　　確保流動性充裕，避免爆發大規模信用風險事件、並應對資本外流。

　　但是，鑒於企業債務重組步伐可能會較慢、而信貸增速再次加快，未來幾年槓桿率可能進一步攀升。決策層能否在避免市場因素引發信貸緊縮的情況下應對槓桿率攀升？

　　我們認為完全可以。如此前所寫(參見《聚焦中國經濟熱點問題》，《極端看空觀點站得住腳嗎？ 》)，國內儲蓄率較高、金融市場發展尚不完善、且仍存在資本管制，這意味著銀行坐擁大規模的低成本存款，因而有充裕的流動性、足以支撐信貸擴張(無論是通過貸款還是其他渠道)(圖9)。國內銀行系統的國有成分較高，政府對國企和地方政府等債務主體也有較高的控制力或所有權，這意味著壞賬更可能通過長期談判和緩慢重組來化解，而不是快速推動壞賬核銷。

　　當然，如果內在增長和債務問題沒有及時解決，槓桿問題也無法無限期地拖延下去。我們往往很難準確估計究竟何時債務問題無法持續，不過投資者應當密切關注新增貸款中有多少用於為舊債支付利息、銀行體系是否擁有充裕流動性。不過，除非國內儲蓄(流動性)持續大幅流出，否則短期內應不會爆發系統性危機。

　　未來兩年，我們預計決策層會加快企業和債務重組、穩定經濟增長、增加銀行資本金，並更加嚴格的執行現有的資本管制政策。

　　三、匯率政策

　　我們認為決策層希望人民幣匯率保持相對穩定，逐漸與美元脫鉤、並對美元溫和貶值。我們預計2016年底人民幣對美元會溫和貶值5%至6.8，而人民幣有效匯率僅小幅貶值。央行將如何在貶值和資本外流加劇的背景下管理匯率政策？

　　首先，人民幣並沒有被嚴重高估，且央行會繼續釋放維穩匯率的信號，降低單向貶值的市場預期(參見《極端看空觀點站得住腳嗎？》)。因此，由於顧忌惡化資本流出和人民幣匯率預期，央行不太可能會將人民幣一次性大幅貶值。此外，央行將反覆強調貨幣籃子(如CFETS人民幣指數)的重要性。我們認為央行會在人民幣對美元匯率相對穩定或人民幣有所升值的時期之間，相機引導人民幣對美元貶值。

　　其次，我們認為央行可能綜合運用多種手段，包括增加匯率靈活性(換言之，增加匯率雙向波動以「應對市場投機力量」)，動用外匯儲備(參見《極端看空觀點站得住腳嗎？》)、收緊現有資本管制措施等，降低人民幣匯率超調的可能性。我們在第一部分里討論的穩增長、提振市場信心的改革，也將有助於穩定匯率預期。

　　收緊外匯管制的政策包括：1)強化外貿真實性審查，打擊隱藏在經常賬戶交易和貿易信貸里中的資本流動；2)加強對企業和銀行跨境借貸和投資的審查；3)打擊利用離岸公司和地下錢莊轉移資金；4)對開展代客遠期售匯業務的金融機構徵收20%的外匯風險準備金。此外，據報導央行還暫時收緊了新RQDII業務申請、暫停離岸人民幣清算行和參與行的在岸債券回購交易，收緊了離岸流動性。雖然收緊匯率管制無法完全阻止資本外流，但有助於降低外流的規模和速度、進而降低匯率超調的風險。

　　雖然我們認為央行在短期內有能力穩定人民幣有效匯率，但外儲持續縮水仍然會給匯率帶來下行壓力。此外，如果有效匯率保持高估，國內價格將不得不承擔下行壓力。